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Ho trascorso la mia carriera nei mercati finanziari, concentrandomi sull’analisi del rischio e sul trading con un punto di vista affinato attraverso il prisma del credito. Ritengo che i mercati del credito siano il più importante, il più informato e, purtroppo, il più frainteso dei vari silos di asset di rischio.
Gli analisti del credito sono pessimisti per natura. Chiedono sempre:”Quanto posso perdere?”al contrario degli analisti azionari, che sembrano credere che gli alberi crescano fino alla luna e che la crescita possa accelerare per sempre. Gli analisti del credito preferiscono la matematica, l’analisi della sensibilità al ribasso, la priorità della certezza dei crediti e possono calcolare al volo i movimenti dei prezzi delle obbligazioni dalle variazioni degli spread creditizi.
Anch’io preferisco le statistiche all’analisi soggettiva. La matematica è il livello base del linguaggio, ma molti investitori sono analfabeti in questa veste. Mentre questo porta a enormi opportunità di arbitraggio della struttura del capitale per gli hedge fund focalizzati sul credito (la mia vita precedente) che scambiano credito contro azioni e derivati azionari di una determinata società, è spesso l’azionista al dettaglio che viene utilizzato come carne da cannone.
Questa è la vita. Gioca a giochi stupidi, vinci premi stupidi. Se l’investitore male informato non comprende il credito e le obbligazioni/prezzi ma investe nel capitale (diritto subordinato) di una società indebitata, si espone a un potenziale mondo di danni.
Con questo disclaimer fuori mano, vorrei concentrarmi sull’attuale situazione di Evergrande in Cina e su cosa significa per gli asset di rischio globali. Esaminerò i potenziali effetti del contagio nei mercati del credito domestico in Cina, il contagio negli asset di rischio a livello globale, nonché alcune potenziali preoccupazioni macroeconomiche. Concludo anche che le implicazioni del contagio del credito per i crediti sovrani sono in aumento e che BTC è l’assicurazione perfetta contro il calo della qualità del credito fiat.
Non pensarci troppo. BTC è un’assicurazione del credito sovrano (volatilità lunga) senza rischio di controparte.
Dimensione del potenziale insolvenza
Nel contesto delle recenti insolvenze globali significative, il debito di Evergrande non è eccessivamente preoccupante. Le passività totali di Evergrande sono di $ 300 miliardi, di cui $ 200 miliardi sono pagamenti anticipati per l’alloggio di cittadini cinesi. Il saldo dell’esposizione è rappresentato dal debito, sia bancario onshore che pubblico, nonché dal debito offshore verso investitori internazionali. Confrontalo con il default di Lehman Brothers di 600 miliardi di dollari di esposizione in bilancio, nonché i multipli di quella in derivati fuori bilancio e credit default swap (CDS). Goldman ha recentemente calcolato potenziali passività fuori bilancio per Evergrande a 155 miliardi di dollari (un trilione di yuan) di esposizione al”banca ombra”. Questo è preoccupante perché questo è più simile a un momento Lehman ma, ancora una volta, non è catastrofico nel contesto globale.
Il rischio di contagio a Lehman era facile da capire, poiché l’intero sistema era sull’orlo a causa di controparti i cui contratti assicurativi (contratti CDS) non hanno potuto essere rivendicati. Ricorda, la voce era che se AIG fosse stato permesso di fallire, anche Goldman avrebbe fallito dal momento che aveva acquistato così tante assicurazioni da AIG per licenziare le sue esposizioni (sia le esposizioni dei clienti che l’esposizione principale).
Un altro default globale che ha avuto implicazioni macroeconomiche è stata la ristrutturazione della Grecia nel 2012. Si trattava di circa 200 miliardi di dollari di debito, e mentre c’erano crediti commerciali e altri obblighi non di debito da considerare, la ristrutturazione complessiva era piccola rispetto a Lehman, ma comunque due volte più grande di Evergrande (prima dell’adeguamento per la crescita economica).
Pertanto, poiché la dimensione di un default va, ritengo che questo dovrebbe essere in gran parte contenuto nel mercato cinese ad alto rendimento (HY) e altri mercati del credito collegati. Il debito globale totale è di 400 trilioni di dollari. So di essere abbastanza grande da ricordare quando un default di 100 miliardi di dollari nel debito pubblico era significativo (come con la”crisi del debito dei paesi meno sviluppati”nel 1988, per esempio) ma con tutta la crescita del debito, la verità dell’inevitabile debito globale spirale, e la liquidità che le banche centrali globali stanno riversando sul mercato, credo che i rischi di contagio siano bassi. Non zero, ma certamente niente come un momento Lehman. Le preoccupazioni relative al sistema bancario ombra dovrebbero essere contenute in Cina e nelle banche con esposizione creditizia asiatica, quindi tieni d’occhio i certificati di deposito bancari per nomi come Standard Chartered e HSBC per indicazioni che si stanno diffondendo.
Reazione nei mercati cinesi HY e IG
Guardando solo al mercato cinese HY, si può sentire il dolore provato nell’azione dei prezzi delle obbligazioni. Sarebbe più precisamente definito come l'”indice del debito in difficoltà”cinese, poiché il mercato è in gran parte costituito da sviluppatori immobiliari e, di questi sviluppatori, Evergrande rappresenta circa il 15% di peso nell’indice. L’indice rende oltre il 14% (rispetto all’indice U.S. HY a circa il 4%).
Tuttavia, ci sono alcune considerazioni significative, inclusa la matematica delle obbligazioni. In primo luogo, il mercato HY statunitense è molto più diversificato per settore, ha operatori molto più diversificati ed esperti e ha un vero gruppo di acquirenti di debito in difficoltà che vive sotto il mercato HY. Nel caso in cui un credito diventi stressato o in difficoltà, gli acquirenti di debito in difficoltà statunitensi si lanciano in picchiata per colmare il divario di acquirenti rispetto ai tradizionali acquirenti HY”in continuità”. Il mercato cinese dell’HY è più giovane, è molto meno diversificato e molto meno esperto in termini di storia dell’apprendimento.
Anche la considerazione della matematica dei legami è importante. Quando il debito viene scambiato a meno di 50 centesimi sul dollaro (il debito di Evergrande è a 25 centesimi sul dollaro), un calcolo del rendimento alla scadenza (YTM) ha poco senso e fornisce un confronto spazzatura. Il debito non è più scambiato al valore di scadenza (100 centesimi per dollaro) ma piuttosto a un valore di recupero. In altre parole, nel caso del debito Evergrande scambiato al 25% del credito, gli acquirenti stanno calcolando un ritorno sul valore di recupero, piuttosto che il tasso di rendimento interno (IRR) o YTM sui flussi di cassa, incluso un rimborso del 100% del capitale. Quindi, guardare al 14% YTM del mercato HY cinese sta inviando un confronto imperfetto.
Al contrario, il mercato del debito societario investment-grade (IG) in Cina ha retto piuttosto bene. Gli spread del credito si sono effettivamente ridotti, non riflettendo i timori di contagio. Si potrebbe obiettare che il mercato delle IG vede i rischi sistemici ridotti. Non trarrei questa conclusione immediata, ma basti dire che il mercato delle IG si allargherebbe in modo significativo se ci fossero vere preoccupazioni sistemiche.
Rischi di contagio a lungo termine
I veri rischi di contagio in Cina può essere più psicologico. La fiducia nella terra come riserva di valore potrebbe risentirne. Il settore immobiliare è sempre stato un investimento importante in un portafoglio in Cina e oltre un milione di consumatori cinesi potrebbero perdere gran parte dei loro pagamenti anticipati. Gli effetti a cascata includono un rallentamento dell’economia domestica (la vendita di terreni ha rappresentato l’8% del PIL) insieme a una ridotta fiducia dei consumatori. Un minor consumo da parte dei consumatori sarebbe un impatto naturale.
C’è stato anche un notevole ampliamento dell’assicurazione di default sui CDS cinesi a cinque anni. Agli occhi dei mercati assicurativi in caso di insolvenza, il rischio di insolvenza in Cina riflette ora più un credito con rating BBB piuttosto che un rating S&P a singola A. Questo è importante, dal momento che la seconda economia più grande del mondo tende a un credito con rating spazzatura. Un altro declassamento del rating (agli occhi del mercato, a BB) e ora è un mutuatario HY. Wow!
Infine, sarà molto interessante il modo in cui la Cina affronterà i crediti interni rispetto ai finanziatori internazionali. So come un tribunale capitalista affronterebbe questa situazione. C’è un precedente in Occidente e questo fornisce agli investitori in difficoltà nel debito una tabella di marcia ben consunta. Il PCC è un animale diverso e il suo”fare casino”con il modello di priorità delle rivendicazioni che è la legge in Occidente può aumentare sostanzialmente i suoi costi di finanziamento quando gli investitori internazionali decidono di evitare l’esposizione cinese.
Inoltre, pensa alla Cina che vieta l’estrazione di Bitcoin e a come questo sia in realtà un regalo per l’Occidente e il vero flusso di capitale globale. Questi due eventi potrebbero gettare le basi per l’ulteriore centralizzazione (e controllo/abuso di capitale) da parte del PCC rispetto al modello decentralizzato che era adottato dai paesi occidentali amanti della libertà. I mercati sono generalmente intelligenti nel lungo termine. Secondo me, ci saranno sicuramente conseguenze a lungo termine.
Come si inserisce Bitcoin?
Ho sostenuto a lungo che Bitcoin dovrebbe essere considerato una protezione predefinita su un paniere di valute legali. Se la seconda economia più grande è scambiata come un mutuatario spazzatura agli occhi del mercato, allora il valore dell’assicurazione fornita da bitcoin dovrebbe aumentare poiché anche altri paesi e crediti meno importanti vengono trascinati nel vortice del declino della qualità del credito sovrano.
Questo è il problema molto più grande nella mia mente. Come notato nel mio articolo (pubblicato da Bitcoin Magazine ad aprile e collegato qui), il valore intrinseco di BTC basato sui CDS di un paniere di crediti sovrani era di oltre $ 150.000 per moneta prima del recente ampliamento degli spread dei CDS. Poiché il valore intrinseco di BTC aumenta quando gli spread si allargano, quel valore intrinseco ora è aumentato.
Alcuni lettori diranno:”Beh, Foss, allora la tua tesi non regge. BTC si comporta come una risorsa a rischio.”
A cui rispondo:”Il mercato di BTC ha ancora le sue ruote di allenamento. Il mercato non capisce che BTC è una posizione di volatilità lunga. Quando sei short sul credito, sei long sulla volatilità. E BTC è una posizione di credito corta su un paniere di titoli sovrani.”
Procedi di conseguenza. BTC è la migliore opportunità di investimento asimmetrico (e copertura) che ho visto nei miei 32 anni di gestione del rischio. La Fiat è il ponzi.
“Ma Foss, possono stampare denaro per pagare il debito!”
Questo è vero, ma in una spirale del debito, il debito non matura mai, ha bisogno di rinnovarsi. E quando un’asta fallisce e il debito non aumenta, la marea sfuggente mostrerà chi ha nuotato nudo.
Tutti gli investitori obbligazionari devono possedere BTC come assicurazione contro l’inevitabile svalutazione fiat (le obbligazioni sono solo un contratto fiat), oltre al declino della qualità del credito sovrano.
Questo è un guest post di Greg Foss. Le opinioni espresse sono interamente personali e non riflettono necessariamente quelle di BTC Inc o Bitcoin Magazine.
