Swoją karierę spędziłem na rynkach finansowych, skupiając się na analizie ryzyka i handlu z punktu widzenia szlifowanego przez pryzmat kredytu. Uważam, że rynki kredytowe są najważniejszymi, najlepiej poinformowanymi i niestety najbardziej źle rozumianymi spośród różnych silosów ryzykownych aktywów.
Analitycy kredytowi są z natury pesymistami. Zawsze pytają: „Ile mogę stracić?” w przeciwieństwie do analityków giełdowych, którzy wydają się wierzyć, że drzewa rosną do księżyca, a wzrost może na zawsze przyspieszyć. Analitycy kredytowi wolą matematykę, analizę wrażliwości w dół, pierwszeństwo pewności roszczeń i potrafią obliczyć ruchy cen obligacji – w locie – na podstawie zmian spreadów kredytowych.
Ja też wolę statystyki od analizy subiektywnej. Matematyka to podstawowa warstwa języka, ale wielu inwestorów jest w tej dziedzinie niepiśmiennymi. Chociaż prowadzi to do ogromnych możliwości arbitrażu struktury kapitału dla skoncentrowanych na kredytach funduszy hedgingowych (z mojego poprzedniego życia), które handlują kredytami z akcjami i instrumentami pochodnymi na akcje danej firmy, często to akcjonariusz detaliczny jest wykorzystywany jako mięso armatnie.
To jest życie. Graj w głupie gry, wygrywaj głupie nagrody. Jeśli niedoinformowany inwestor nie rozumie kredytu i obligacji/cen, ale inwestuje w (podrzędne roszczenia) kapitał lewarowanej firmy, naraża się na potencjalny świat krzywdy.
Dzięki temu. Na marginesie, chciałbym skupić się na obecnej sytuacji Evergrande w Chinach i jej znaczeniu dla globalnych aktywów ryzyka. Zbadam potencjalne skutki zarażenia na krajowych rynkach kredytowych w Chinach, zarażenia aktywów ryzykownych na całym świecie, a także niektóre potencjalne obawy makroekonomiczne. Dochodzę również do wniosku, że konsekwencje zarażenia kredytowego dla kredytów państwowych rosną i że BTC jest doskonałym zabezpieczeniem przed pogarszającą się jakością kredytów fiducjarnych.
Nie zastanawiaj się nad tym. BTC to ubezpieczenie kredytu państwowego (długa zmienność) bez ryzyka kontrahenta.
Wielkość potencjalnego niewypłacalności
W kontekście niedawnych znaczących globalnych niewypłacalności, dług Evergrande nie jest zbyt niepokojący. Całkowite zobowiązania w Evergrande wynoszą 300 miliardów dolarów, z czego 200 miliardów to zaliczki na mieszkania od obywateli chińskich. Saldo ekspozycji to zadłużenie, zarówno bankowe, jak i publiczne, a także zadłużenie zagraniczne wobec inwestorów międzynarodowych. Porównaj to z ekspozycją bilansową Lehman Brothers o wartości 600 miliardów USD, a także wielokrotnościami tej ekspozycji w pozabilansowych instrumentach pochodnych i swapach ryzyka kredytowego (CDS). Goldman niedawno obliczył potencjalne zobowiązania pozabilansowe dla Evergrande na 155 miliardów dolarów (jeden bilion juanów) w ramach ekspozycji na „shadow-banking”. Jest to niepokojące, ponieważ przypomina to bardziej moment Lehmana, ale znowu nie jest katastrofalny w kontekście globalnym.
Ryzyko zarażenia w Lehman było łatwe do zrozumienia, ponieważ cały system był na krawędzi z powodu kontrahenci, których umowy ubezpieczenia (kontrakty CDS) nie były dochodzone. Pamiętaj, że plotka głosiła, że jeśli pozwolono by AIG upaść, Goldman również by upadł, ponieważ wykupił tyle ubezpieczeń od AIG, aby zwolnić swoje ekspozycje (zarówno ekspozycje klientów, jak i ekspozycje podstawowe).
Kolejną globalną niewypłacalnością, która miała konsekwencje w skali makro, była restrukturyzacja Grecji w 2012 roku. Było to związane z około 200 miliardami dolarów zadłużenia i chociaż należało wziąć pod uwagę roszczenia handlowe i inne zobowiązania niedłużne, ogólna restrukturyzacja była niewielka w porównaniu z Lehmanem, ale nadal dwa razy większe niż Evergrande (przed dostosowaniem do wzrostu gospodarczego).
Dlatego, w miarę jak rozmiar niewypłacalności idzie, uważam, że powinno to być w dużej mierze ograniczone do chińskiego rynku wysokodochodowego (HY) i inne powiązane rynki kredytowe. Całkowity dług globalny wynosi 400 bilionów dolarów. Wiem, że jestem wystarczająco stary, aby pamiętać, kiedy niewypłacalność 100 miliardów dolarów długu publicznego miała sens (jak na przykład „kryzys zadłużenia LDC” w 1988 r.), ale przy całym wzroście zadłużenia, prawda o nieuniknionym globalnym długu spirali i płynności, którą globalne banki centralne zalewają rynek, uważam, że ryzyko zarażenia jest niskie. Nie zero, ale na pewno nic takiego jak moment Lehmana. Obawy związane z równoległym systemem bankowym powinny być ograniczone w Chinach i bankach z ekspozycją kredytową w Azji, więc obserwuj certyfikaty depozytowe banków dla nazw takich jak Standard Chartered i HSBC pod kątem oznak, że się rozprzestrzenia.
Reakcja na chińskich rynkach HY i IG
Patrząc tylko na chiński rynek HY, można odczuć ból odczuwany w akcji cenowej obligacji. Bardziej trafnie można by go zdefiniować jako chiński „indeks trudnego zadłużenia”, ponieważ rynek składa się w dużej mierze z deweloperów, a z tych deweloperów Evergrande stanowi około 15% wagi w indeksie. Indeks daje ponad 14% (w porównaniu do amerykańskiego indeksu HY na poziomie około 4%).
Istnieją jednak pewne istotne kwestie, w tym matematyka obligacji. Po pierwsze, amerykański rynek HY jest znacznie bardziej zdywersyfikowany pod względem branży, ma znacznie bardziej zdywersyfikowanych i doświadczonych graczy oraz ma grupę nabywców długu w trudnej sytuacji, która działa pod rynkiem HY. W przypadku, gdy kredyt staje się zagrożony lub zagrożony, amerykańscy nabywcy długów w trudnej sytuacji wkraczają, aby wypełnić lukę między tradycyjnymi nabywcami HY. Chiński rynek HY jest młodszy, jest znacznie mniej zróżnicowany i znacznie mniej doświadczony pod względem historii uczenia się.
Ważne jest również rozważenie matematyki obligacji. Kiedy dług kosztuje mniej niż 50 centów za dolara (dług Evergrande wynosi 25 centów za dolara), kalkulacja rentowności do terminu zapadalności (YTM) nie ma sensu i dostarcza śmieciowego porównania. Dług nie jest już sprzedawany do wartości zapadalności (100 centów za dolara), ale raczej do wartości odzysku. Innymi słowy, w przypadku handlu wierzytelnościami Evergrande na poziomie 25% roszczenia, kupujący obliczają zwrot z wartości odzysku, a nie wewnętrzną stopę zwrotu (IRR) lub YTM z przepływów pieniężnych, w tym 100% spłaty kapitału. Tak więc, patrząc na 14% YTM chińskiego rynku HY, wysyłamy błędne porównanie.
Z kolei rynek korporacyjnych papierów dłużnych o ratingu inwestycyjnym (IG) w Chinach radzi sobie całkiem nieźle. Spready kredytowe faktycznie się zawęziły, nie odzwierciedlając obaw o zarażenie. Można argumentować, że rynek IG postrzega ryzyko systemowe jako ograniczone. Nie wyciągałbym tego natychmiastowego wniosku, ale wystarczy powiedzieć, że rynek IG rozszerzyłby się znacząco, gdyby istniały prawdziwe obawy systemowe.
Długoterminowe ryzyko zakażenia
Prawdziwe ryzyko zakażenia w Chinach może być bardziej psychologiczny. Może to mieć wpływ na zaufanie do gruntu jako magazynu wartości. Nieruchomości zawsze były ważną inwestycją w portfel w Chinach, a ponad milion chińskich konsumentów może stracić dużą część swoich przedpłat. Skutki spływania obejmują spowolnienie gospodarki krajowej (sprzedaż gruntów stanowiła 8% PKB) wraz z mniejszym zaufaniem konsumentów. Niższa konsumpcja konsumencka byłaby naturalnym skutkiem.
Nastąpiło również zauważalne rozszerzenie ubezpieczenia na wypadek niewykonania zobowiązania w przypadku pięcioletnich chińskich CDS. W oczach rynków ubezpieczeń na wypadek niewypłacalności, ryzyko niewypłacalności Chin jest obecnie bardziej odzwierciedleniem kredytu o ratingu BBB niż ratingu pojedynczego A S&P. Jest to ważne, ponieważ druga co do wielkości gospodarka świata zmierza w kierunku kredytów śmieciowych. Jeszcze jedna obniżka ratingu (w oczach rynku do BB) i jest teraz kredytobiorcą HY. Wow!
Wreszcie będzie bardzo interesujące, jak Chiny radzą sobie z roszczeniami krajowymi w stosunku do międzynarodowych pożyczkodawców. Wiem, jak sąd kapitalistyczny poradziłby sobie z tą sytuacją. Na Zachodzie istnieje precedens, który daje niespokojnym inwestorom dłużnym dobrze opracowaną mapę drogową. KPCh jest innym zwierzęciem, a jej „zamieszanie” z modelem pierwszeństwa roszczeń, którym jest prawo na Zachodzie, może znacznie zwiększyć jej koszty finansowania zewnętrznego, gdy międzynarodowi inwestorzy zdecydują się uniknąć chińskiej ekspozycji.
Ponadto, pomyśl o Chinach zakazujących kopania bitcoinów i o tym, że jest to prezent dla Zachodu i prawdziwy przepływ globalnego kapitału. Te dwa wydarzenia mogą położyć podwaliny pod dalszą centralizację (i kontrolę/nadużycie kapitału) przez KPCh w porównaniu ze zdecentralizowanym modelem, który był przyjmowany przez miłujące wolność kraje zachodnie. Rynki są generalnie inteligentne w perspektywie długoterminowej. Moim zdaniem z pewnością będą długoterminowe konsekwencje.
Jak Bitcoin pasuje?
Od dawna twierdziłem, że Bitcoin powinien być uważany za ochronę domyślną w koszyku walut fiducjarnych. Jeśli w oczach rynku druga co do wielkości gospodarka handluje jako pożyczkobiorca śmieci, to wartość ubezpieczenia zapewnianego przez bitcoin powinna wzrosnąć, ponieważ inne, mniej ważne kraje i kredyty również zostaną wciągnięte w wir pogarszającej się jakości kredytów państwowych.
To jest o wiele większy problem w moim umyśle. Jak zauważyłem w moim artykule (opublikowanym przez Bitcoin Magazine w kwietniu i zamieszczonym tutaj), rzeczywista wartość BTC w oparciu o CDS koszyka suwerennych kredytów wynosiła ponad 150 000 USD za monetę przed niedawnym rozszerzeniem spreadów CDS. Ponieważ wewnętrzna wartość BTC wzrasta, gdy spready się rozszerzają, ta wewnętrzna wartość teraz wzrosła.
Niektórzy czytelnicy powiedzą: „Cóż, Foss, twoja teza nie ma wtedy sensu. BTC działa jak zasób eliminujący ryzyko”.
Na co odpowiadam: „Rynek BTC wciąż ma swoje koła treningowe. Rynek nie rozumie, że BTC to pozycja o długiej zmienności. Kiedy masz krótki kredyt, masz długą zmienność. A BTC to krótka pozycja kredytowa w koszyku suwerenów”.
Proszę postępować zgodnie z tym. BTC to najlepsza asymetryczna okazja inwestycyjna (i zabezpieczenie), jaką widziałem w ciągu moich 32 lat zarządzania ryzykiem. Fiat to ponzi.
„Ale Foss, mogą wydrukować pieniądze, aby spłacić dług!”
To prawda, ale w spirali zadłużenia dług nigdy nie zapada, musi się odnawiać. A kiedy aukcja się nie powiedzie, a dług się nie spłynie, cofający się przypływ pokaże, kto pływał nago.
Wszyscy inwestorzy o stałym dochodzie muszą posiadać BTC jako ubezpieczenie od nieuniknionej deprecjacji fiducjarnej (obligacje są tylko umową fiducjarną), a także zmniejszającej się jakości kredytów państwowych.
To jest post gościnny przez Grega Fossa. Wyrażone opinie są całkowicie ich własnymi i niekoniecznie odzwierciedlają opinie BTC Inc lub Bitcoin Magazine.
